华泰固收：转债防“坑”指南

　　摘   要

　　核心观点

　　转债“坑”大致可分为以下五类。第一、条款坑。主要表现在条款设计不当、下修被否、忘记赎回日等；第二、正股坑。通常差公司不一定是差转债，可能反而是“牛股”最伤人；第三、一级发行坑。例如，发行方案设计不合理导致发行失败，中签率过高导致机构“爆仓”，上市破发，漫长的审批流程等；第四、估值坑。虽然便宜就是硬道理，但有时看似便宜的背后往往有其他瑕疵等，需要投资者甄别；第五、其他坑。转债作为流动性较好的债券品种，往往在债基流动性出现问题时被用于兑现流动性；而小盘转债流动性往往较差，一旦看错难于止损。

　　正股“坑”

　　转债市场有个有趣的经验，差公司未必是差转债。原因在于，差公司往往促进转股意愿很强，在正股大幅下跌之后通过转股价修正往往能化解系统性风险。而且一旦牛市来临，正是由于是公认的“差公司”，往往股价估值也给予了充分反映，反而可能存在预期差机会。反过来，所谓“牛股”多伤人，因为被投资者给予过高期待。但由于正股表现不及预期，转债估值又透支了潜在正股上涨预期，实际表现看并没有给投资者带来太好的收益，文中的A转债就是如此。因此，好公司不等于好转债，尤其是正股高位发行的转债反而可能由于正股潜在空间被投资、转债估值过高等“坑人”。

　　条款“坑”

　　条款博弈是转债市场中的永恒话题。我们通过五个案例概括了转债在条款博弈中可能遇到的诸多坑。其一，是“不按套路出牌”的条款博弈，如B转债先回售，后下修，大股东成为最终赢家；其二，缺乏诚意的下修，C转债与投资者博弈导致最终未能如愿转股；其三，条款设计不合理，导致D转债提前回售，对股市形势判断失误加上回售期过长是主要原因；其四，下修被否，由于持转债者无法投票，因此中小股东也可能否决提议；其五，促转股遇上闪电熊。F转债在公告赎回后遭遇大跌，最终九成转债被赎回，转股任务只完成了一半。总之，条款博弈中的“花招”最多。

　　一级发行“坑”

　　除了条款博弈，转债的一级发行也经常充满了“戏剧性”。我们在专题中总结了五个案例，分别是：1、 大股东优先配售带头弃购，转债发行濒临失败；2弃购比例“逆天”，最终导致承销商大幅包销、申购者爆仓；3、大盘EB破发，源于股市波动与条款较弱；4、上市时机较差，导致破发创历史之最；5、EB或转债条款设计不合理，倒在最后一关，最终发行失败。

　　估值“坑”与其他“坑”

　　除了正股、条款、一级发行等，转债还有估值坑与其他坑。首先，我们一直强调便宜就是硬道理，除了估值之外，也往往指绝对价格低、所谓的“偏债品种”。但能跌成偏债的个券往往有其道理，不少都是当年转债界的“跳水选手”。这需要投资者仔细甄别；其次，流动性也很重要。有些转债看似性价比很强，但缺乏流动性，一旦看错甚至都无法止损。此外，类似鲨鱼鳍期权的罕见设计也是诸多“坑”之一。

　　风险提示：再融资政策变化；历史案例适用性有限。

　　转债防“坑”指南

　　我们常说“少犯低级错误往往就意味着已经成功了一半”，即使身为低风险品种的转债也不例外。但是，转债本身的产品特性较为复杂，存在各种“坑”需要投资者规避。在本期专题中，我们就来谈谈转债市场曾经出现的各种“坑”，目的是从中吸取经验并为未来的投资提供借鉴。

　　转债有哪些“坑”？

　　转债“坑”大致可分为以下几类：

　　1、条款坑：表现在条款设计不当、下修被否、忘记赎回日等；

　　2、正股坑：差公司不一定就是差转债，反而是“牛股”多伤人；

　　3、一级坑：发行方案设计不合理导致发行失败，中签率过高导致机构“爆仓”，上市破发，漫长的审批流程等；

　　4、估值坑：看似便宜的背后往往有其他瑕疵等；

　　5、其他坑：作为流动性最好的产品，往往在流动性出现问题时被用于兑现流动性；小盘转债流动性较差，一旦看错无法止损。

　　需要说明的是，为了避免不必要的误会以及对号入座，以下案例虽然真实，但我们仅以化名表示。

　　正股“坑”

　　案例一：所谓“牛股”多伤人

　　转债市场有个有趣的经验，差公司未必是差转债。原因在于，差公司往往促进转股意愿很强，在正股大幅下跌之后通过转股价修正往往能化解系统性风险。而且一旦牛市来临，正是由于是公认的“差公司”，往往股价估值也给予了充分反映，反而可能存在预期差机会。

　　反过来，历史上以大牛股上市的诸多品种，均没有给投资者带来太大的机会，甚至造成了损失。比如A转债在正股经历了几倍上涨之后于2010年5月发行上市，但在转债发行时，正股已经透支了未来的上涨空间和潜在利好。但投资者还是给予了转债较高的上市定位和估值。其后正股经历了一段时间的震荡之后，受大市整体表现不佳也公司业绩不达预期等持续下跌，转债最终以回售收场，给投资者甚至发行人自己都带来了不小的遗憾。

　　类似的案例还有王府、歌尔等转债，虽然投资者给予了较高的期待，但正股表现不及预期，转债估值透支了潜在正股上涨预期，实际表现看并没有给投资者带来太好的收益。

　　从该案例中，我们应该吸取的教训是：

　　好公司不等于好转债，好名字更不等于好转债，正股高位发行的转债反而可能由于正股潜在空间被投资、转债估值过高等“坑人”。

　　条款“坑”

　　案例二：“不按套路出牌”的条款博弈——先回售，后下修

　　B转债，存续期为2010年11月-2015年6月，评级AA+，发行规模11亿元。2012年1月触发条件回售条款，公司公告将以102元/张进行回售。在面临此种压力时，公司一度态度强硬，导致转债遭遇较大比率的回售。截止到2012年3月底，未转股余额仅剩7%。

　　但是，戏剧性的一幕发生在3月8日，即回售结果公布后，公司反而进行了转股价修正。随后，转债平价提升至100元左右，价格自然相应大涨。

　　以往条款博弈的一般模式是：

　　转债触发回售条件->发行人为了规避回售（本质上是不愿还钱）->下修转股价->投资者赚条款博弈的钱。

　　但是该转债竟“不按套路出牌”，究竟为何？我们分析，原因如下：

　　1、条款博弈中大股东胜出。B转债执行回售后，几乎只剩大股东仍然持有。此时，若进行转股价修正，只要说服其他中小股东通过股东大会，就能独享其成。

　　2、信息不对称是博弈的关键。相比投资者，大股东能得到的信息更多，因此就有“不按套路出牌”的主动权，更容易在博弈中胜出。

　　因此，从该案例中，投资者应吸取如下教训：

　　1、规避回售是条款博弈的一般模式但不是必然模式。投资没有定式，同样的剧情不会简单重演，更不会一镜到底。当然，上述案例也有其偶然性，可重复性不高。

　　2、重视发行人的促转股意愿。我们曾经提到过，发行人的促转股意愿贯穿转债整个存续期，堪称获取超额回报的第一驱动力。公司可能不惧回售，但一定不会拒绝转股的可能。即使触发回售，仍有修正转股价的动力。

　　3、不能忽视大股东的作用。在投资转债时，尤其是遇到条款博弈时，建议关注大股东的持券比例，对其行为进行多角度情景分析，对该案例相关情况提早预防。

　　案例三：缺乏诚意的下修，与投资者博弈自食其果

　　C转债，存续期为2010年5月-2015年3月（事实上到2012年6月余额已经基本为0）。2011年9月触发条件回售条款，同时公司拟将修正转股价。

　　有趣的地方正在于此，公司第一次公告的修正方案居然是：

　　“股东大会召开前20个交易日股票交易均价和前一交易日的均价高者的160%”

　　彼时C转债正股股价为10.70元，如果按该方案计算，修正后的转股价应在18元左右。

　　对应平价仍然只有可怜的58元，如此下修显得毫无诚意。但不久后，公司修改了该方案：

　　“股东大会召开前20个交易日股票交易均价和前一交易日的均价高者的120%”。

　　遗憾的是，第二次的方案仍然不能一修到底，对应平价仅在77元附近。公司如同儿戏般的下修行为，几乎将转债能够“推倒重来”的优势丧失殆尽。

　　最后可想而知，C转债让大多数短期套利者损失惨重。鉴于当时极度低迷的市场，如果没能一修到底，光靠正股上涨显然不现实。因此，经历了令人失望的条款博弈后，短线资金纷纷退出，再次将转债价格打回103元（即当前的回售价）以下，也为后市回售埋下隐患。该转债曾被市场寄予厚望，但正股表现低迷、转股价修正不成功，发行人和投资者都付出了不菲的代价。

　　从该案例中，我们应该吸取的教训是：

　　1、对发行人而言，下修转股价不是儿戏，有了机会就要尽量一修到底，不要试图与市场博弈。

　　2、回售条款仍然威力强大，是保护投资者、也是逼迫发行人最后的底线，这是制度的力量，也是最确定的因素。

　　3、条款博弈是短期内支撑转债估值的重要力量，如果预期落空，转债价格还将受到估值的下杀。不过，如果价格超跌，甚至低于回售价，可能反而具有投资价值。例如，该转债价格最低达95元，相对103元的回售价，税后年化收益率将近7%，不失为一种错杀机会。

　　案例四：条款设计不合理，导致提前回售

　　D转债，存续期为2004年7月，发行规模11亿元。该券发行仅半年后就触发回售条款，成为史上第一支被回售的个券。

　　正股股价远低于转股价的转债，即使在当前市场中也随处可见。但D转债成为第一只被回售的转债，却是与其条款设计有关。

　　不合理之一：回售期长达4年半

　　D转债有条件售条款原文如下：

　　“在本转债转股期间，如本公司A股股票在连续30个交易日中任意20个交易日的收盘价低于当期转股价的70%时，持有人有权将其持有的可转债全部或部分按满一年、满两年、满三年、满四年后分别以可转债面值的102%、103%、104%、105%回售给本公司。本转债持有人每个计息年度可依照约定的条件行使一次回售权。在任一计息年度内，在回售条件首次满足后，转债持有人可以进行回售，首次不实施回售的，该计息年度不应再行使回售权。”

　　我们可以看出，该转债进入转股期后持有人能行使回售权的时间长达4年半，在这期间只要遇到股价大幅下杀就可能触发回售条款。这种设置在今天看来是公司充满信心的表现，但无疑也增加了公司回售的风险。

　　不合理之二：转股价向下修正条款形同虚设

　　我们对其条款稍作简化：

　　“转股期内，如公司股票连续20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权向下修正转股价格，但修正后的转股价格不低于关于修正转股价格的董事会召开前5个交易日公司股票平均收盘价格。若修正幅度在当期转股价格20%以上时，由董事会提议，经股东大会审议通过后实施。”

　　我们可以发现，该下修条款有2个不合理之处：

　　1、修正时间滞后。其修正与回售均为进入转股期即可，若两者同时达到条件，几乎没有给发行人提前进行转股价格修正的时间。

　　2、修正幅度有限。由于条款规定该券修正幅度不能超过当期转股价格20%，即使成功下修，其平价依然不足70元，这种规定几乎形同虚设。吸取了该券的教训，后面发行的转债修正条款中就再也没有对修正幅度作出规定，只规定不低于修正前5日正股收盘价均值即可。从此，回售条款的威力才得到真正的认可，该券成了转债史上一个“悲剧英雄”。

　　此外，还有几支转债明确规定“下调转股价不能低于净资产”、“每年只允许修正一次”等，现在看来也略不合理。结合其他几个转股未成功或发生回售的转债看，除了正股大幅下跌外，上市公司不能正确判断股市形势和转债条款设计不合理都是重要原因。

　　案例五：下修被否

　　E转债，存续期为2007年12月，评级AAA，发行规模30亿元。2008年8月触发条件回售条款，同时公司拟将修正转股价。

　　但是，股东大会审议时，由于大股东是持债人，不能参与表决，中小流通股股东认为权益受损，不同意下调转股价。最终，合计4.03亿股股份的股东参与表决，其中代表98.52%股份的股东投反对票否决该议案，这也是转债史上首例下修被否案例。随即该券在二级市场遭遇大量抛盘，被否第二天转债价格下跌1.17%至100.81元。与当初上市时150元左右的价格相比，二级市场的转债投资者亏损较大，也为投资者敲醒了警钟。

　　此后，还出现过几支类似的案例，虽然不如E转债典型，但也颇有借鉴意义：

　　1、大股东的态度不明确，公司不缺少偿债资金。

　　2、如果正股疲软，股价甚至跌破净资产，即使多次下修也难免最终遭到回售。

　　回到现在，由于转债的回售条款相比以前普遍偏差（主要表现在回售期上），所以在熊市中的保护性并不好。该案例给我们的启示在于，熊市投资转债，一定要注意大股东持股比例和正股PB水平，转股价修正潜力是博弈的重点。

　　除了以上四个案例，还有些不可测事件对转债造成了超预期冲击，也分别给发行人、投资者等群体带来较大损失，可谓是“众生百态，苦乐皆在”。

　　案例六：促转股遇上闪电熊，九成转债被赎回

　　F转债，恰好在15年牛市顶部发布赎回公告，结果在公告强赎到强赎截止日之间遭遇股灾，股价崩盘，一周时间跌去50%。最终，九成转债被赎回，导致促转股实际上失败，给公司造成了流动性压力。不过，这个案例“坑”的主要是发行人，且偶然性较大，对投资者的借鉴意义不强。

　　经常遇到的反倒是另几种情况：1、每次转债赎回，都会有投资者“意外”接受赎回，造成无畏的损失。尤其是某转债曾经出现了三家公募基金遭遇赎回并给持有人造成巨大损失的案例，QFII投资者遭遇赎回的情况也不在少数；2、对于那些股本稀释率较高、正股趋势性较弱、触发赎回前促转股动作较为频繁的转债而言，触发赎回前往往就是逐步减持的最佳时期，否则也容易遭遇巨大损失。

　　一级发行“坑”

　　案例七：大股东优先配售带头弃购，转债发行濒临失败

　　除了条款博弈，转债的一级发行也经常充满了“戏剧性”。

　　典型的代表是G转债，该转债在2017年底启动发行。一只看起来资质还不错、流动性较好的品种，却给投资者造成了不小的损伤。

　　该券正股资质较好、涉及概念正当其时，申购前曾广受投资者追捧，甚至有人表示只要能中签就可以“闭眼买”。但随后的中签结果却让人大跌眼镜。公司披露的发行结果公告显示，该转债本次发行48亿元，持股75%的大股东原计划配售的36亿元竟然全部弃购，理由是香港子公司资金未到账。而其他原股东优先配售金额合计6.5亿元，最终仅占发行总量的13.5%。相应地，网上申购的中签率高达0.33%。

　　公司大股东及实控人虽然并无法律义务申购，但“出尔反尔”的做法还是令广大中小投资者不满。而且这种做法实际上使很多网上投资者中签超过30张，导致申购“爆仓”，中小投资者拒做接盘侠，纷纷弃购。

　　按照发行公告，只要投资者弃购规模超过30%且承销商未能全数包销，该转债发行就宣告失败。而且，即使承销商同意包销，10亿以上的包销额也将是不小的考验。不过，一波三折后，该券还是得以成功发行，承销商包销金额为6亿元，占发行规模的14%。

　　虽然最终发行成功，但此后该券的表现也不尽人意（长期在面值附近徘徊）。而且后来还出现屡次下修不到位的情况，导致该券成为不少投资者心中“最失望”的转债之一。我们前期报告中也曾提到，牛股多伤人，期望越高失望越大。

　　我们对该案例进行总结，其“坑点”主要有：

　　1、大股东及实控人“意外”弃购（虽然并无硬性配售的义务），导致网上中签率大幅跳升，中小投资者爆仓风险骤增。

　　2、弃购给承销商带来的很大的包销压力。

　　3、信誉问题导致正股同时下跌，股债联动令转债再次受到平价与估值的双重下杀。二级市场持有者及抄底者同样损失惨重，该券最终重创了除发行人以外几乎所有群体。

　　分析其背后的原因，给我们带来的教训是：

　　1、大股东过于“精明”可能不是好事，与投资者博弈终将自食其果。转债品种的发行人、大股东、投资者往往利益存在一致性，最终实现转股是目的。但该券，无论是优先配售还是下修转股价，其表现都未免太让人失望，投资者最终还是会用脚投票。聪明反被聪明误，对于发行人来说无疑是得不偿失。

　　2、转债的投资价值也不完全取决于正股，“大热易死”、“牛股伤人”不是空谈。

　　3、信用申购制度下，转债发行风险增大，如果大股东不按常理出牌，受损失的往往是中小投资者和承销商。

　　案例八：“逆天”的弃购比例——承销商包销、申购者爆仓

　　第一个案例，网上投资者大范围爆仓。

　　H转债在2018年底发行，该券的发行曾创下几个历史之最——承销商包销比例最大、网上弃购比例最大、中签率最高等……

　　发行人于2018年12月底公告，根据承销团协议约定“本次网上、网下投资者放弃认购的可转债最终将全部由保荐机构（主承销商）包销，数量为 38万手、金额为 3.8亿元，包销比例为 43.68%”。同时，该券网上中签率提高到1.15%。意味着网上投资者如果顶格申购则需缴款1万元，无疑造成众多中小投资者申购爆仓。

　　不过，该券上市后的表现大超预期，承销商和配售的原股东最终赚得盆满钵满，因祸得福，反而是中小投资者错失良机。相比于“坑感”，该券带给中小投资者的“悔意”更浓。

　　而另一个案例则是一支大盘EB，发行时造成了网下投资者大量爆仓，同样令人印象深刻。

　　可交换债I，债项评级为AAA，发行规模为150亿元，上市时间为2017年12月底。

　　当时的情况是，该券网下发行同样发生了大规模弃购，很多中小账户中签金额过大导致直接爆仓，这种被动违约使得弃购部分不得不由主承销商包销。由于规模较大，即使实力强劲的主承也难以在短期内承接如此巨大的弃量。当时股市行情不好也是一个重要原因，强大的破发压力迫使主承不敢按时上市，最终上市时间推迟竟然长达一个月！即便如此，上市首日仍然收于95元左右，盘中最低还跌到了93元。该券打新带来了平均8%左右的浮亏，令主承、投资者苦不堪言，甚至有人发誓今后打新再也不碰EB，可见其“坑感”之深。

　　案例九：“白马非马”？大盘EB的破发

　　此外，所谓“白马标的”上市破发也曾给投资者带来不小的伤害。

　　如果说我们前面提到的G转债在上市前是由于概念火热而倍受关注，那么接下来要说的可交换债J的正股无疑是投资者公认的大白马。即便如此，白马上市破发也让保险资管、银行委外等资金损失不小。

　　可交换债J，存续期为2019年4月至今，期限5年，债项评级AAA，规模200亿元。2019年4月底该券上市，开盘100.3元，随后一路下行，最低到97.4元。虽然后面价格有所反弹，但仍未超过100元。如果只从打新角度看，该券实际收益较差。

　　“白马非马”，究竟缘于何种原因，我们分析如下：

　　1、该券看起来“金玉其中”，但实际上票息只有可怜的0.5%，且为固定利率，诚意略显不足，尤其与同期上市的其他传统转债相比条款上的缺陷较为明显，投资者自然难以接受。这也是EB品种普遍存在的问题。

　　2、稳健的白马属性自然重要，但转债投资者可能更看重正股的弹性。业绩稳定、高股息的白马标的股价弹性往往不强，对于部分追求中短期收益的投资者吸引力有限。纵观历史，为投资者带来丰厚回报的转债多是特发、凯龙、通鼎等有爆发力的概念票、中小票。白马类品种如果没有题材加身，往往作为底仓配置性品种存在。

　　3、此外，上市时机也是转债破发的重要因素之一，“看天吃饭”。19年4月以来，股市预期减弱、回调明显，加上该券上市当天指数大跌2.43%（年内第2大跌幅），导致其受到一定程度的“误伤”。不过，上市时机的把握的确不易，无论是投资者还是发行人都很难作出准确判断。但该因素并非核心因素，反而会给优质标的带来一定的投资机会。

　　案例十：上市时机之殇——破发创历史之最

　　如果说可交债J是多种因素综合作用导致的破发，那么下面这支转债就完全是由于选择了错误的发行时机及上市时间导致了破发。

　　K转债，存续期为2018年6月至今，债项评级为AA-，发行规模为6.2亿元，上市时间为2018年6月底。

　　该券上市开盘价仅91元，当天一路下行，最终收于盘中低点89.5元，申购者的损失高达10.5%，堪称历史之最。正如题目所说，最大的原因就是选择了错误的发行时点和上市时间。18年整年处于单边下行趋势中，而年内跌幅最大的就是5月底到7月初这段时间（贡献了超过三分之一的跌幅）。在此时机内发行转债及上市，破发基本是“板上钉钉”。

　　不过，该转债的表现却并不令人失望，因为他同样创造了“最快下修”的历史纪录。发行人在当年7月即启动下修预案并于8月实施，充满诚意的下修幅度与下修速度表达了其强烈的促转股意愿。虽然在发行时“坑”了投资者，但后面的“补偿”也让大家对该券破有好感，后市走势明显好于那些“反面教材”。

　　案例十一：条款设计不合理，导致发行失败

　　虽然很多公司的转债之路充满坎坷，但最后往往还是成功发行，即使如G转债这样的“大坑”也不例外。但极少数品种仍然“中止发行”，倒在最后一关。

　　可交换债L，是19年发行的新EB，其债项评级为AA+。与传统转债、其他EB最大的不同是，该券发行采取“可变规模”发行方式，即最终会依据利率询价结果决定发行规模（10-15亿）。如果投资者选择较低利率，则发行人更倾向于超额发行。

　　如此，投资者将处于被动地位，其风险在于：1、收益率和债底保护相对较弱，甚至存在0.1%的票面利率；2、可能要承担更大份额的申购量，有一定的爆仓风险，且小公募EB品种往往流动性不佳，交易价值不高；如果选择高利率，发行人更倾向于按基本规模发行，虽然债底有保证，但流动性风险将增大。总之，这种发行条款几乎完全是站在发行人角度设计，颇有趁转债发行火热尽可能降低发行成本之意。

　　最终，该券发行失败，成为转债发行史上一个特例。究其原因，除了发行条款设计不合理，还有以下几处：

　　其一：换股价设置较高，初始平价溢价率高达15%；反观同期的另一支EB，正股基本面更好、还是折价发行，自然能发行成功；

　　其二：条款设计只考虑发行人利益、不考虑投资者会否接受，而且最后不足额认购也还不包销，很难让投资者感到诚意；

　　其三：EB一般按照纯债标准管理，非AAA评级的品种，散户无法申购，接盘力量大大减少。

　　估值“坑”

　　案例十二：便宜就一定有安全边际？须谨防“跳水选手”

　　我们所说的便宜，除了纯粹的估值便宜之外，大多数是指绝对价格较低、接近债底的品种，即所谓“偏债品种”。

　　而接下来要说的这三支典型低价票，不仅发行规模、评级、上市时间较为接近，其价格表现也出奇的相似，都是当年转债界的“跳水选手”。

　　类型一：质押率高+信用违约风险，导致转债价格跳水

　　M转债上市时间为2016年1月，该转债发行人转股意愿较强，多次下修且每次下修都颇具诚意。而且，仅从数据上看，该券性价比甚至优于同类品种（价格在面值以下，平价溢价率小于10% ）。但其表现却弱于其他品种，令人疑惑。我们分析，其原因主要是：

　　1、除转债以外，公司还同时存在数量不低的公司债。从当年财报上看，其偿债能力不足，带来一定的信用风险。

　　2、公司正股质押率较高，加上18年股市单边下行，质押风险已经不可忽视。好在后来的民企纾困政策启动，这才解决了燃眉之急。

　　3、公司基本面一般且所处行业正经历严重洗牌，投资者对其正股的预期也在下降，估值难以得到较好支撑。

　　4、机构行为方面，定增股东减持，其他资金提前离场等也起了不小的负面作用。

　　类型二：正股基本面一般+发行人放养，转债价格毫无回暖迹象

　　N转债，存续期为2016年7月至今，债项评级为AA，发行规模为12亿元，上市时间为2016年8月。该券并没有信用风险，基本面虽然一般但也不至于多差。而其转债表现令人失望的程度却不小，主要原因是发行人缺乏“存在感”、对于转债几乎采取放养态度，有的投资者甚至打趣“发行人会不会已经忘了他们发过转债”。

　　很难想象，一支16年7月发行的转债，存续到现在，发行人只有寥寥几则定期公告。要知道，期间股市已经历至少两轮牛熊。该券走势基本复制正股，其平价由上市时的97元一路下跌到当前的33元，基本没有回头。

　　公司也未见多大的负面新闻，但该券价格就是长期保持在债底附近。有如此“定力”的发行人可谓相当少见。正股价格长期低迷，业绩也不尽如人意的情况下，公司却迟迟没有公布下修计划。该券缺少兴奋点，成交量也逐渐萎缩，现在或许已是发行规模10亿左右的品种中流动性最差的一个。

　　类型三：公司事件风险+评级下调，股债双杀，发行人也无力回天

　　O转债，存续期为2016年4月至今。

　　如果说，转债市场中有光鲜的“好故事”，那也会有吓人的“鬼故事”。O转债的正股就上演了一出“股价惊魂”。

　　2018年中，公司遭到媒体曝光，生产行为污染当地环境，被迫停顿整治。后涉及信披违规，公司受到证监会立案调查。受此影响，当年业绩出现巨亏，成为ST股。相应的，同年正股股价从5.35元左右跌至2.36元，基本被腰斩。次年公司信用评级被下调至A+级，转债价格又下一层。

　　事件风险带来的股债双杀几乎坑苦了该券的持有者，而且发行人自身难保，更无力下修转股价。该事件结束后，仍有投资者试图抄底，但最终都难有收益。于是，该转债长期处于债底附近，即使保持6-8%的YTM也鲜有人问津。

　　所以，这三个案例带给我们最大的启示在于：“一个转债跌成纯债自有其理由，跌出来的性价比往往要更加谨慎”。个券的性价比只是一个方面，转债最终的投资价值仍然要落实到正股上面。

　　其他“坑”

　　案例十三：特殊的换股条款，相当于内嵌一个“鲨鱼鳍期权”

　　有些发行人还会通过条款设计给投资者设置“陷阱”，下面的一支EB就通过特殊化的换股条款创造了一种反向的“鲨鱼鳍期权”，极大的限制了投资者的获益空间。

　　鲨鱼鳍期权，又称敲出期权，是指设置一个“敲出价格”，如果标的物波动维持在敲出价格以内，这个期权就是一个普通的看涨或是看跌期权；一旦价格波动超越了敲出价格，该期权将自动作废。

　　而该EB与其他品种最大的不同在于换股期前发行人仍有赎回权，相当于一个反向的“鲨鱼鳍期权”，具体条款如下：

　　（1）进入换股期前：进入换股期前30个交易日，如果标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%时，发行人有权决定按照债券票面价格107%（包括赎回当年的应计利息）的价格赎回。

　　（2）进入换股期后：当下述两种情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券票面价格107%（包括赎回当年的应计利息）的价格赎回：

　　①在换股期内，如果标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的135%；

　　②当本次可交换债券未换股余额不足2000万元时。

　　显然，对于该EB，如果正股涨幅较大则可能被强赎（取决于发行人的态度，持有人只有被动接受），但跌幅过深又无法回售（因为回售期是最后两年）；如果只是小涨小跌或走平，相对其他品种弹性太低。总之，发行人既想低息融资，又不想在换股期前因股票大涨让投资者获益，才将该EB的收益锁定。这种特殊且“霸道”的条款设计，转债投资者利益无法得到充分保护。该券最终表现平平，预计难逃被回售的结果。这也再一次告诉我们，合则两利，远离与投资者博弈的品种。

　　其他案例

　　当然，转债市场中还有一些啼笑皆非的案例，借鉴意义不大，我们在此仅一笔带过，不作赘述。如当年某公司在第一期转债尚未结束前就试图发行第二期转债，目的是以新偿旧，最终被否；而另一支转债则是承销商工作不认真，造成签名乌龙，成为市场笑谈。

　　此外，很多转债流动性很差，一旦股市走势逆转，投资者几乎是束手就擒，缺少止损能力。因此，我们经常提醒投资者，对中小盘转债，倾向于低位介入且对基本面需要更高的置信度。当然，作为一种普遍现象，我们不再通过案例展示。

　　“想打人，先学会挨打”，希望本期转债防“坑”指南能给投资者以借鉴和启发。

　　张继强     S0570518110002     研究员  

　　殷   超     S0570518110005     联系人    

　　报告发布时间： 2019年10月28日

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责任编辑：李铁民